借壳上市亟须整肃规范

近日深市顺发恒业等几只借壳股在上市首日股价飙升，再度引发人们对借壳上市问题的深思。

早在2004年，美国证监会针对OTCBB市场买壳暴露出的一系列问题，采取措施严控财务报告不实企业通过借壳上市进入美国市场。比如规定自当年8月起，买壳公司财务报表由此前的抽查变为全部审查。在香港市场，为规范借壳上市，2004年专门修改《上市规则》，规定在向壳股注资时，计算注资的资产、代价、盈利、收益、股本与壳股原有数值的比率，在达到“非常重大的收购事项”的百分比界限（100%或以上）时，构成控制权变动的某项资产收购或某连串资产收购，被视为反收购行动，上市发行人当新申请人处理，注资须满足上市条件且需经等同新公司上市的审批程序。

香港市场过去对白武士（即拯救问题上市公司的投资人）的买壳行为，都采取鼓励措施，若上市公司向新股东收购的重大资产不能满足首次上市要求，均可向交易所申请豁免。但现在交易所不再向不合规则的“借壳”申请授予豁免，白武士的注资拯救行动也不例外。

应该说，买壳上市对壳公司和入主公司都有一定好处，是“双赢”，但港交所认为如此绕道上市的方式对IPO上市企业不公平。IPO上市企业往往经历繁琐程序过程，而买壳后门进入方式则盘查不严，不少质素低劣的公司借壳上市后不锐意经营，反利用上市地位不断供股（即配股）集资，甚至清盘倒闭，可看出所谓的“双赢”是以整个市场全输为代价来换取的。

A股市场为规范借壳上市行为，2008年专门出台《上市公司重大重组管理办法》，但制度漏洞依然明显。首先是“小壳装大资产”问题。不管拟入主公司有多少资产，只要通过定向增发巨量股票，什么资产都可往里塞，且不少是作价过高，由此产生巨量成本极低的新“大小限”，这为将来整个市场的安全运行埋下隐患。其次是借壳上市的内幕交易行为难以控制。尽管《重组管理办法》对重组方面信息管理有原则性规定，但现实中约束效果很弱。面对其中可能存在的数倍甚至十几倍的内幕交易暴利，不少内幕消息知情人想方设法提前潜伏，有的入主公司还参与二级市场埋伏，由此壳公司股票交易量在消息公布前往往出现异常。

借壳上市对公司高管人员诚信机制和问责机制形成重大挑战。《公司法》第148条规定“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务”，但由于公司重组导致的股价暴涨让人感觉天上总能掉馅饼，投资者利益似乎和公司本身经营好坏关系不大，对运营困难的公司，投资者甚至巴不得它赶紧垮掉，好有重组机会；原来公司管理者不仅不用承担亏个底朝天的责任，还合理合法获得了卖壳收益。由于投资者缺乏严格要求和追究公司管理人员的动力，市场激励约束机制和问责机制严重缺失，也使得重组后的新公司难有作为，壳公司重组后再重组也就不足为怪。

纯粹资本运作的买壳上市，对市场 “三公原则”构成了严重威胁。通过IPO方式上市与通过借壳上市所要求的条件或标准毕竟有相当大的区别，但上市后公司获得的再融资权利、所产生的大小限将来解禁抛售权利也一样，买壳上市方式其实侵占了IPO为整个市场所贡献的制度溢价。在买壳上市过程中，公司和中介机构的自由运作空间更大，公众对如此暗箱操作更难实施有效监督，在这种必然的信息不对称下，内幕交易也就得以产生和形成，既形成社会不公，也易滋生腐败。

A股市场IPO虽然暂停了很长时间，但资产重组买壳上市却照样如火如荼，这促成了壳公司在市场反受追捧的反常现象。投机可以暴富，老实本分进行投资其收益反不明显，从而将市场进一步引入过度投机。

为整肃市场秩序，笔者建议：要严控纯粹资本运作的跨行业借壳上市。可以比照香港市场，一旦企业重组所注入资产的净值、或所贡献的盈利、或增加的股本为原壳股各指标的一倍或以上，要恢复上市就须当作新公司上市处理。注资既要满足新上市所需各项条件，还需经等同新公司上市的审批程序。

（作者系资深经济研究人员，现居秦皇岛市）

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