审慎看待我国对外净资产地位

近几年来，中国在对外净资产上所处的地位已为大家熟知。尤其以较低的价格出口实物换来外汇储备的急剧增长，连货币政策都受到了相当困扰。大家开始怀疑，我们是不是持有了过多的对外净资产？尤其是在美国迫于国内经济情况不得不增发货币的背景下。而仔细分析后，我们会发现这一担心没有太大的必要。我国其实并没有持有过多的净外国资产，而且结构上主体错配与货币错配的风险还很大。

从国民账户出发，测算一国的对外净资产主要有资本项目直接法和经常项目间接法两种方法。根据资本项目直接法，一国的净国外资产不外乎以五种形式出现：净国外直接投资存量、净股本证券投资存量、净债务性资产存量和其他投资以及储备资产。这五者都代表着资产的运用形式，代表着未来对外国资产或商品的求偿权。所以，净国外资产就是上述五项之和。根据经常项目间接法，不管国外净资产以怎样的形式实现，其来源则主要是一个国家的经常项目顺差。所以也可以用累计的经常项目顺差来代替净外国资产。

测算的重点是资产价格与汇率调整。从资本项目直接法来看，净国外资产可以分成两部分，一部分为名义金额基本不变的资产，如债务性资产（包括债务证券与其他投资资产）与官方储备，对于这块资产，要考虑到汇率调整；另一部分为名义价格变动很大的权益性资产，如证券投资与直接投资。除汇率外，还要考虑其价格变化。

很显然，如果考虑到上面价格与汇率问题，两种方法就有了区别。资本项目直接法可以按照资产运用的几类一一调整汇率与价格，但经常项目间接法只能反映流量的累积，而并不能体现资产存量价值的变动。正因为考虑到了市价和汇率变动因素，资本项目直接法更为准确，更能代表一国净财富的市场价值。

数据也说明了这一点。资本项目间接法所衡量的净国外资产要低很多。以2007年为例，资本项目间接法所衡量的净国外资产为7991亿美元，是经常项目间接法下净外国资产10779亿美元的74%，只相当于当年外汇储备15882亿美元的50%。

这一差额实际上隐含着一个重要的推论。差额中，最主要的一项因素是对于外商直接投资增值的忽视。经常项目间接法实际上是在假设外商直接投资在中国多年未取得任何收益。实际上，我们以国内代表劳动生产率的人均GDP增长率来代表直接投资的投资收益，测算的结果很惊人。外商直接投资在国内的外资资产已经达到了一个可观的数字。如果这些资产撤出，必然对外汇储备形成要求。我们一直低估了我国以外商直接投资形式存在的对外负债的增值，而高估了外汇储备应付彻底撤资的能力。在评估外汇储备适度量时，要充分考虑这一因素。

从另一个角度来说，外汇储备的来源一部分是外商直接投资。如果外汇储备没有外商直接投资的投资收益率高，那么这一收益剪刀差就会越来越大，到一定的时候就会出现外商直接投资的累计资产超过了收益率很低的外汇储备。这种收益剪刀差应引起我们足够的重视，对于外汇储备的投资收益率要有紧迫感。

再接着往下分解，我们还发现我国净国外资产存在着主体错配。中国虽表现为最终的净资产状态，但对外资产主要在货币当局与金融机构手中，而对外负债则主要由私人非金融部门承担。虽然作为一个国家整体，总额上可以相互抵消，但实际上，各部门间是不可抵消的。所以，从本质上来说，我们并没有脱离传统意义上外债的潜在风险，只不过这种风险暂时被官方手中持有的大量净国外资产掩盖了而已。

其实还有一个值得注意的问题。我国的净国外资产还存在货币错配的问题。我们的资产以外币（主要是美元）定值，负债则是以本币定值。汇率变动时，净资产就会存在变动风险。一个更复杂的测算表明，我国货币错配占GDP的40.5%，而其中79%由公共部门承担。

其实与国际上相比，也不能说我国就持有了过高的净国外资产。我们选择有代表性的部分国家和地区来作比较：把美国、英国、日本、欧洲地区作为发达经济体的代表，金砖四国（巴西、中国、印度、俄罗斯）作为新兴市场国家的代表，从GDP占比看，我们高于主要为净负债的发达经济体（日本除外），但低于主要的新兴市场国家。

全球经济不平衡是一个复杂的问题，有时甚至超越了经济本身。未来几年的趋势不好把握，但至少就现状来说，无论总量和结构，我们都需要审慎看待我国的对外净资产地位。总量上，我国是否真的持有过多的净外国资产，需要商榷；结构上，则更应注意主体错配及货币错配的风险。

（作者系首都经济贸易大学金融学院副教授）

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